A inflação e suas expectativas estão ancoradas em terreno negativo, os juros começam a subir contra o previsto e a economia não para de acelerar. Embora o Banco do Japão tenha ido mais longe do que qualquer outro banco central, o país está indo na direção oposta de outras economias desenvolvidas. A pandemia acabou por expor a política monetária e as suas medidas extraordinárias.
No pior momento possível para o Japão, expectativas de inflação não reagem e juros sobem apesar das medidas aplicadas pelo banco central. O BoJ, na sigla em inglês, não tem feito nada muito diferente de outras instituições, como o Fed ou o BCE, para enfrentar os efeitos da pandemia na economia: taxas baixas (negativas para o BCE e o BoJ) e compras massivas. Mas existem nuances sérias.
O banco central do Japão mantém um programa de compra de obrigações de empresas e papel comercial até ao montante total de 20 biliões de ienes (cerca de 158.000 milhões de euros/193.000 milhões de dólares), compra ilimitada de dívida pública, taxas de -0,1% e controlo da curva de juros a 0% para títulos de dez anos. Nenhum banco central de economia desenvolvida foi tão longe quanto o BoJ, especialmente no controle da curva de juros.
O objetivo desta medida é garantir custos de financiamento muito baixos. Significa comprar dívida ilimitada na extremidade longa da curva para manter os rendimentos estáveis em um determinado nível. Hoje, o economista-chefe do Institute of International Finance (IFF), Robin Brooks, acertou em cheio com dois gráficos simples que mostram como o BoJ tem a situação fora de controle.
O Japão tem a taxa de juros real mais alta do G-3. A inflação implícita de 5 anos a 5 anos à frente é negativa (lhs, vermelho), então a taxa real é mais alta do que na zona do euro e nos EUA (rhs, vermelho). Um exemplo de por que o YCC não é bom. Ele bloqueia as taxas nominais, então as taxas reais sobem em um choque adverso… pic.twitter.com/Afm0uZhmSN
—Robin Brooks (@RobinBrooksIIF) 23 de agosto de 2021
Por um lado, as expectativas de inflação continuam ancoradas em território negativo. Desde o final do ano passado, no resto do mundo dispararam devido à reabertura das economias e às perspetivas de que a Reserva Federal se veria obrigada a fazer um movimento para iniciar a retirada dos estímulos monetários, como já foi anunciado .
Por outro lado, as taxas de juros reais, quando descontado o impacto da inflação, dispararam para território positivo desde que a pandemia atingiu a economia global, enquanto na zona do euro e nos EUA caíram após a resposta de seu centro bancos. Em ambas as regiões, eles experimentaram uma recuperação com a aceleração da inflação após a queda histórica do ano passado.
“Um exemplo de porque o controle da curva de juros não é uma boa ideia, trava as taxas nominais, mas as taxas reais sobem quando há um choque adverso”, diz o economista. Mas essa não é a única má notícia para o Japão.
O país evitou um novo mergulho na recessão no segundo trimestre do ano. PIB cresceu 0,3% entre abril e junho em relação ao trimestre anterior, resistindo à crise sanitária. A economia japonesa caiu 0,9% no primeiro trimestre. Apesar de manter taxas ultrabaixas, o consumo continua arraigado como em tempos pré-pandêmicos. Em meados de julho, o Banco do Japão revisou para baixo sua perspectiva de crescimento do PIB entre abril de 2021 e março de 2022 para 3,8%, de 4% estimado anteriormente.
“Com a inflação muito baixa, a política de taxa zero pode não ser suficiente para reviver a economia”, escreveram os economistas do Fed de Nova York, Matthew Higgins e Thomas Klitgaard, em um artigo presciente no The Japan Experience. A capacidade de um banco central de controlar uma economia depende, basicamente, da gestão das taxas reais e, secundariamente, das expectativas de inflação. Os preços em território negativo deixam pouca margem de manobra para um banco central desenvolver uma política monetária anticíclica quando necessário.
As lições da crise pandêmica deixam uma mensagem clara. Os bancos centrais encontraram uma maneira de evitar uma crise financeira como a de 2008, mas à custa de aumentar os balanços e assinar um cheque em branco para comprar dívida e garantir que o crédito continue fluindo para a economia real. Mas ainda não está claro se eles atingiram o limite das políticas monetárias. Resta saber se as economias podem funcionar por conta própria sem o apoio dos bancos centrais.
As consequências que o Japão está sofrendo com o comportamento da inflação e das taxas reais apontam nessa direção. A compra de ativos pode ser ilimitada, o financiamento barato para a economia pode até ser garantido, mas nada mais impede a desaceleração do ciclo ou um choque como o coronavírus. O BoJ tem testado os limites da política monetária antes de qualquer outra pessoa. A inflação começou a cair no Japão no início dos anos 1990, após uma crise desenfreada provocada por uma bolha financeira e imobiliária.
Em 1994, o núcleo da inflação, uma medida que exclui os preços de alimentos frescos e energia, estava abaixo de 1%. O BoJ aplicou cortes agressivos nas taxas. Em 1995, as taxas foram reduzidas para 0,5%, um nível sem precedentes na época. No final de 1999, a taxa básica de juros foi reduzida a zero, mas o IPC caiu 1% ao ano entre 1999 e 2002. Foi o primeiro banco central a lançar o Flexibilização Quantitativa, programa de compra de dívidas. Primeiro a aceitar ativos além da dívida do governo, incluindo ETFs e ações. E o encarregado de desvendar o controle da curva de juros, ferramenta de política monetária aplicada em tempos de guerra. O Fed usou durante a Segunda Guerra Mundial para financiar a guerra.
Em abril de 2013, o BoJ adotou a estratégia de “choque e pavor”, primeira ameaça de controle da curva. Adicionado ao seu QE foi um compromisso de comprar títulos para achatar a curva de rendimento de longo prazo para aumentar a inflação. Três anos depois, a meta de 0% foi estabelecida para o título de dez anos. O Japão conseguiu dois anos de estabilização nas taxas de juros que permitiram ao BoJ propor uma redução nas compras de ativos.
Os economistas do Fed de Nova York são um pouco mais tolerantes com o BoJ quando se trata de analisar o esforço para tirar a economia japonesa da deflação. “O desafio para o Banco do Japão é que as expectativas de inflação persistentemente baixa estão arraigadas, mas os mercados já estavam inundados de liquidez e as taxas de longo prazo já estavam próximas de zero”, explicam, acrescentando que “somente o QE deveria ter tido o poder de conduzir a inflação e também não sabemos o que teria sido a inflação sem o controle da curva.” Sem a covid e com o mercado de trabalho em pleno emprego, a inflação deveria ter reagido, segundo especialistas. Mas a pandemia está mostrando que o BoJ já estava desarmado.
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